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    如何全面、历史、准确理解科创板估值?

    2019-09-10 07:55 次阅读 稿源:3D配资资讯网

    肖欣荣,对外经济贸易大学金融学院教授、博士生导师。

    马梦璇,北京大学光华管理学院金融系博士研究生。

    田存志,暨南大学金融系教授、博士生导师。

    估值科创板稳健发展的核心问题之一

    设立科创板是中国资本市场基础制度建设的重要里程碑,将为中国创新驱动发展战略增添强有力的资本动力。如何对创新型企业定价和估值是科创板发展中的核心问题之一。近来,科创板首批25家公司的发行市盈率落定,在线配资,平均值为49.21倍,其中中微公司估值最高,PE为170.75倍,令人咋舌,也引发市场各界广泛讨论。

    事实上,如何对新经济、创新型企业、研发(R&D)进行估值和定价是金融学理论界、风险投资业界、监管部门和投资者面临的重点、难点问题。难就难在理论和方法跟不上业界企业的实践。特别在实践中,与上个世纪末“网络股泡沫”时期相比,目前创新型企业的发展强度和速度都超出了传统的认知水平。

    传统估值理论存在缺陷

    在巴菲特看来,如果他开一个商学院,投资只需要学习两门课程就可以了。一门是如何评估企业价值,一门是如何看待股市波动。可见估值是价值投资的核心内容之一。理论上,以威廉姆斯(1938)为代表(Williams,The Theory of Investment Value﹝M﹞,Harvard University Press,1938)的一派主张将企业价值看作收入的资本化或折现值。在实践中,在经历了20世纪30年代的股市崩盘后,投资大师本杰明·格雷厄姆提出了价值投资理论,也认为股价等于未来收益的现值,为了平衡不确定性,还引入了“安全边际(Margin of Safty)”概念,作为估值失误时的保护。

    估值模型有数十种之多,但归根到底,估值方法分为两种,以现金流贴现模型(DCF)为代表的估值方法在思想上用于估计企业的绝对价值,以市盈率(PE)为代表的估值方法在思想上是估计企业的相对价值。在实际应用时,相对估值方法使用得比较普遍一些。需要指出,无论绝对估值方法,还是相对估值方法,都有其使用条件和缺陷。

    表1:传统估值方法的缺陷

    如何全面、历史、准确理解科创板估值?

    资料来源:作者整理。

    估值理论在历史发展的挑战中前进

    估值理论和方法也在不断发展,估值理论的思想演进为我们对创新型企业估值提供了启示。

    从估值思想演进看,公司的内在价值是预期未来收益的现值。自终值(FV)和现值(PV)概念出现以来(Fibonacci,1202),历经Fisher(1907,1930)利息理论、Williams(1938)股利贴现模型和Graham(1934,1949)内在价值理论的发展,估值思想也不断在被挑战中演进。一是Keynes(1936)指出未来现金流的不准确性和贴现率异变;二是为应对不确定性(Stapleton,1971),引入实物期权方法(Schwartz, et al.,2004)来评估企业的未来价值;三是2013年诺奖得主Shiller(1981,1984,2014)在经典现金流贴现模型中增加了情绪因素;四是在企业生命周期不同阶段运用不同估值方法(达莫达兰,《估值:难点、解决方案及相关案例》,机械工业出版社,2013年版)。

    在实践中,投资者对估值的认识也经过了几个阶段。首先是自1934年《证券分析》出版到20世纪末,受1929年到1933年大萧条的影响,清算价值在一个时期受到重视。然后在二战后很长一个时期,在价值投资者眼中,可以接受的价格是内在价值(Intrinsic Value)基础上的一个折扣。事情发展到20世纪70年代后,巴菲特突破了传统价值投资的估值思想,开始接受溢价购买高质量标的的想法。

    特别要指出的是,上世纪末互联网革命以来,传统估值方法遇到重大挑战(Bartov et al.,2002; Damodaran,2007)。在实践中,如何对没有销售收入、没有盈利的企业估值成为新的问题。在理论上,未来现金流的估计依赖于完整的基本业务分析。但对于“新经济”而言,如何理解信息革命背景下产生的新公司、“独角兽”公司,对投资者认知能力扩展、企业理论发展、估值方法创新,都形成了新的挑战(Damodaran,2007,2018)。

    表2:企业成长与估值变化

    如何全面、历史、准确理解科创板估值?

    资料来源:埃斯瓦斯·达莫达兰,2018。

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